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交易商協會秘書處有關負責人就信用風險緩釋工具

試點業務有關問題答記者問

 

1、國際信用衍生產品市場發展動態及趨勢?

信用衍生產品是指用來分離、轉移和對沖信用風險的各種工具的總稱,交易雙方利用信用衍生產品來增加(或減少)對某一經濟實體的信用風險暴露,主要包括信用違約互換(CDS)、指數CDS和擔保債務憑證(CDO)等產品。自上世紀90年代出現以來,信用衍生產品迅速成為國際金融市場上發展最快、最富創新意義的金融產品之一,是投資者有效管理信用風險不可或缺的重要工具,發揮了分散信用風險、提高資本回報率、提高基礎資產流動性和金融市場效率等重要功能。

信用衍生產品在初期保持了平穩較快發展的勢頭,但從2005年開始,歐美等發達市場的金融機構在利益驅動下,不斷開發出結構復雜、杠桿率很高的產品,使信用衍生產品發展逐步脫離實體經濟,導致市場投機過度,在缺乏有效監管的情況下,最終釀成危機。國際金融危機后,在肯定信用衍生產品正面作用的同時,針對暴露出的問題和缺陷,各國監管當局和市場相關方面對信用衍生產品市場進行了一系列改革和調整,相繼發布了金融監管改革方案,“大爆炸”和“小爆炸”協定書,標準化交易合約,加強信息披露力度,大力推進中央清算機制安排。

在經歷了金融危機的滌蕩之后,信用衍生產品合約結構趨于簡單和標準化,并向風險管理工具的基本功能回歸。2009年全部CDO產品發行量只有42億美元,只占2008年的6.8%,甚至不及2007年的1%。相比復雜產品的急劇萎縮,單一名稱CDS因其結構簡單、標準化程度高、市場競爭充分、報價估值透明等特點,仍為市場參與者廣泛接受,市場份額日趨擴大。根據美國證券托管結算公司(DTCC)的統計數據,截至2010924,在DTCC交易信息庫登記的CDS合約未到期名義本金額25.97萬億美元,其中單一名稱CDS14.98萬億美元,占比達57%,較去年同期上升了4個百分點。

同時,在總結吸收發達市場經驗教訓的基礎上,韓國、印度等亞洲新興市場國家也在大力推動信用衍生產品創新。韓國金融投資協會(KOFIA)在20107月表示,計劃在今年四季度推出基于該國公司債券的CDS指數,追蹤韓國的公司、銀行、信用卡發行商和金融租賃公司的CDS價格。201084,印度儲備銀行發布公告,提出了在印度場外市場推出單一名稱CDS的創新設想,并從市場參與者、產品結構、風險管理、信息報備等方面設計了CDS市場運行框架,就推出CDS的報告草案向公眾征求意見。

由此可見,國際金融危機的爆發并不改變信用衍生產品中性金融工具的本質屬性,歐美等發達市場表現出來的主要問題是盲目創新與監管缺位。實際上,正是由于信用違約互換等信用衍生產品的存在,危機的影響才不至于集中在商業銀行體系內部爆發,否則可能會導致金融體系特別是銀行的更大的災難。國際金融危機后,韓國和印度大力推動信用衍生產品創新的舉措,更是進一步印證了信用衍生產品是一國金融市場發展不可或缺的重要工具,將繼續成為金融市場發展的重要驅動力。

2、當前我國為什么要推出信用風險緩釋工具?

近幾年來,我國銀行間信用債券市場發展迅速,目前已成為亞洲最大的信用債券市場。然而,信用衍生產品的缺失使市場參與者始終缺少有效的信用風險管理工具,無法通過市場化的手段轉移和對沖信用風險,不僅難以滿足投資者日益增強的信用風險管理需要,更對市場持續健康發展造成制約。

一是市場主體有效對沖信用風險的需要。2005年以來,在人民銀行及相關監管部門的大力推動下,銀行間信用債券市場取得了卓有成效的發展。2010年前三個季度,銀行間市場信用債券發行量達1.25萬億元,截至9月末,信用債券托管量已突破3.3萬億元,這還不包括5萬多億元的金融債券。面對日益龐大的信用產品市場規模,我國銀行間市場在信用衍生產品領域的長期空白,使市場參與主體難以通過市場化的工具高效地對沖、轉移和規避信用風險,不僅容易造成風險積聚,而且制約市場深化發展。廣大的市場參與者始終在規模龐大的信用債券市場中“裸泳”,對一件合體的“救生衣”的渴求可想而知。

二是市場機構實現可持續發展的需要。近幾年,隨著市場化改革的深入和成功上市,我國商業銀行的資產規模和資本規模同步快速擴張在金融危機的此消彼長之下一躍成為國際大型銀行。然而,規模至上的發展理念和擴張路徑注定會受到資本市場容量和資本補充渠道的限制,從而缺乏可持續發展的內在動力。面對現實的資本約束和發展瓶頸,需要通過創新與發展信用衍生產品為存量信貸資產和信用風險尋找合適的出口,促使商業銀行在不過度依賴外部資本補充的情況下,始終保持良好的監管和經營指標,實現規模適中的可持續經營發展模式。

三是完善市場風險分擔機制的需要。由于缺少有效的信用風險管理工具,我國債券市場投資者難以通過市場化的方式便利地分離并交易信用風險,導致投資者持有債券就必須承擔信用風險,想承擔信用風險就必須買入債券,從而極大地限制了資金充裕的風險厭惡型及資金短缺的風險偏好型投資者參與直接債務融資市場。通過信用衍生產品,不同風險偏好的投資者可以根據自身需求差異化地承擔風險,促進信用風險在整個金融系統中重新優化分配。

四是促進宏觀金融平穩發展的需要。雖然經歷了國際金融危機的沖擊,但總體上看,我國從2002年以來始終處于宏觀經濟上行周期,國民經濟保持了平穩較快增長的態勢,各類資產的信用風險并不突出,為金融體系實現資產規模和資產質量的同步提升創造了有利的宏觀環境。然而,宏觀經濟走勢具有內在的周期性和波動性,信用風險在金融體系內部或某個金融子領域的過度集中,必然會給金融體系造成風險隱患,尤其當宏觀經濟走勢發生轉向時將更為突出。通過發展信用衍生產品促進信用風險在不同金融市場和經濟領域的合理配置和分散,將有助于平抑上述順周期現象,從而降低信用風險對經濟金融體系的沖擊,有利于維護宏觀金融穩定。

綜上所述,在我國創新與發展信用衍生產品必要而緊迫,我們從國際金融危機中汲取的教訓不是該不該發展信用衍生產品,而是要如何去發展符合我國實際需求的信用衍生產品。

3、當前推出信用風險緩釋工具的條件是否成熟?

隨著我國金融市場的不斷發展,當前,我國已具備了開展信用風險緩釋工具試點業務的必要基礎條件。

一是基本建立了有效的市場監管體系。我國在探索場外金融衍生產品市場發展的實踐過程中,始終秉持有管理的場外金融衍生產品市場發展思路,本著“制度先行、規范發展”的原則,注重發揮行政監管、自律管理和中介機構一線監測的協同效應。通過對市場分層、信息披露、數據報備、風險控制等方面的全面規范,使我國場外金融衍生產品市場具有較高的市場透明度,有效保證了市場的平穩運行和規范發展。

在功能監管方面,人民銀行作為場外金融市場的法定監管部門,依法對相應場外市場開展的金融衍生產品進行功能監管。通過市場準入管理、風控制度備案管理、交易信息備案管理、市場信息披露規范等有效措施,切實提高市場透明度,有效防范市場系統性風險。

在機構監管方面,銀監會、證監會、保監會作為衍生產品市場主要參與者的監督管理部門,主要以機構監管的角度從市場準入、信息披露、風險管理與監督檢查等方面對場外金融衍生產品市場實施監管。

在自律管理方面,交易商協會作為市場成員自發成立的自律組織,通過制定自律規則和自律標準文本、加強從業人員業務培訓、進行市場監測分析等方式對我國場外金融衍生產品市場進行自律管理,從而有效豐富了市場管理的層次和內容。

在一線監測方面,根據人民銀行對場外金融衍生產品市場發展的戰略部署,在原有中國外匯交易中心(簡稱交易中心)負責收集場外金融衍生產品交易信息的基礎上,還推動建立了銀行間市場清算所(即上海清算所),負責場外金融衍生產品的中央清算,大大提升了銀行間金融衍生產品市場的信息集中度和市場透明度,并能夠通過有效的監測系統進行日常監測,對發現的異常情況及時向人民銀行及其他相關管理機構報告。

二是具備較大規模的現貨市場基礎。目前,除了存量規模已突破3萬億元的信用債券外,截至2009 年末,商業銀行累計人民幣信貸余額39.97萬億元,當年新增信貸規模9.6萬億元。我國龐大的信用資產規模在對信用風險緩釋工具提出迫切需求的同時,也為信用風險緩釋工具業務發展提供了重要的市場基礎,并在一定程度上保證了市場的流動性和效率。在大力發展直接融資以及銀行及其它金融業穩健經營要求(特別是部分銀行在本年度執行新資本協議)的背景下,基于各類信用債券(尤其是無擔保的債券)和銀行貸款的信用風險緩釋工具已經具有巨大的潛在市場。

三是市場主體已初步開展了相關業務實踐。近幾年,我國金融市場上相關業務的成功實踐已為發展信用風險緩釋工具業務進行了初步的嘗試,例如眾多銀行推出的信用聯結理財產品和結構化貸款經紀業務等。此外,場外金融衍生交易近年來也有長足的進步,譬如,經過兩年多的發展,利率互換市場已初具規模,在市場品種、成交量、參與者和價格發現等多方面取得了很大的發展,市場成員也逐步積累了開展場外金融衍生產品交易的必要經驗。

四是構建了較為完整、公允的收益率曲線族系。近年來,在主管部門的大力培育下,銀行間市場已形成了一套完整、公允的人民幣債券收益率曲線族系,結算公司每天向市場發布79條到期收益率曲線,其中包括70條信用類曲線,涵蓋了國內債券市場不同種類、所有信用等級的債券。中債收益率曲線得到了主管部門和市場的廣泛認可,財政部將其作為地方政府債券的發行定價參考;人民銀行將其作為異常交易監測的參考,并在《貨幣政策報告》中持續引用;銀監會將其確定為商業銀行市場風險管理的計量比較基準;保監會則指定中債收益率曲線為保險公司動態償付能力測試以及保險合同準備金計量的基準。目前,銀行業中已有近80% 的機構采用了中債收益率曲線,完整、公允的收益率曲線為信用風險緩釋工具提供了必要的定價基礎。

當然,必須承認的現實是,現階段我國還存在著一些制約信用風險緩釋工具試點業務發展的客觀因素,例如,對作為中性工具的信用衍生產品存在認識誤區;投資者類型同質化現象比較突出;定價基礎比較薄弱等。但總體上看,各項制約因素并不從根本上阻礙信用風險緩釋工具在我國的應用與發展,反而只有通過不斷創新,才能在發展進程中逐步破解各項制約因素。

4、如何汲取國際經驗與教訓以推動信用風險緩釋工具規范發展?

從國際經驗來看,世界各國都是從簡單信用衍生產品開始發展的,而且在金融危機沖擊下,簡單產品表現出強大的生命力。為此,信用風險緩釋工具創新充分遵循了“從簡到繁、由易到難”的思路,首先解決產品的有無問題,然后再按照“試點期、加速期、成熟期”三個階段穩步推動市場發展。在此過程中,注重汲取此次國際金融危機的教訓,把握好以下三個原則:

一是服務實需的原則。產品創新的最終目標是更好服務實體經濟需求,只有符合市場實際需求的創新產品才能實現可持續發展。歐美等發達市場在利益驅動下使信用衍生產品發展脫離了實體經濟,開發出結構過于復雜、杠桿率極高的產品,最終導致其在本輪危機中付出了沉重代價。我們發展信用風險緩釋工具必須基于實體經濟需求,創新符合市場實際需要的產品

二是簡單透明的原則。在經歷了金融危機的滌蕩之后,歐美市場上各種復雜的產品逐漸消亡,簡單產品重新占據了絕大部分市場份額,代表了市場未來的發展趨勢。事實證明,結構簡單的產品容易被投資者理解,風險也更加容易計量和控制,從而有利于市場保持較高的透明度。因此,創新具有生命力的簡單產品,符合我國市場實際和長遠發展要求。

三是控制杠桿的原則。國際金融危機前,少數金融機構對信用衍生產品無節制的開發、交易導致了杠桿率不斷攀升,投機氛圍越來越重,成為引發危機的重要原因。嚴格控制杠桿率,防止過度投機行為,不僅是歐美各國對金融危機的重要反思,也是我國推動信用風險緩釋工具業務持續規范、健康發展的必要保障。

5、信用風險緩釋工具試點業務的有關機制安排?

信用風險緩釋工具是銀行間市場成員在充分總結國際金融危機教訓的基礎上,結合我國市場實際,按照服務實需、簡單透明、嚴控杠桿的原則,開發設計的自主創新產品,與國際上通行的CDS不同,充分體現了市場成員務實創新的集體智慧,標志著銀行間市場創新機制的重大轉變。具體而言,有以下幾項主要的機制安排:

一是市場分層管理。由于銀行間市場參與者眾多、風險管理能力參差不齊,對市場進行分層管理是提高監管效率和交易效率、降低交易成本、防范市場風險的有效措施,符合市場發展的內在要求。因此,信用風險緩釋工具試點業務按照核心交易商、交易商、非交易商的方式進行市場分層管理。核心交易商可與所有市場參與者開展交易,交易商可與所有交易商進行出于自身需求的交易,非交易商只能與核心交易商進行以套期保值為目的的交易。

二是交易結構簡單。國際上的CDS交易一般通過指定參考實體、債務類型和債務特征,把各種債務都納入到信用保護的范圍之內,而且對尋求信用保護的債務類型也沒有限制,任何債權均可作為信用保護的標的,如以資產支持證券為標的的CDS合約(ABCDS)。與此不同,信用風險緩釋工具明確信用保護針對特定的具體債務,且標的債務類型僅限為債券和其它類似債務,從而使每筆交易合約都與具體債務對應,因而在交易結構上比國際通行的CDS更加簡單明確,有效消除了風險隱患。

三是注重提高市場透明度。缺乏市場透明度是國際金融危機的一大教訓,而我國推動場外市場發展的成功經驗之一,就是注重建立規范的信息報備與披露管理制度。在推出信用風險緩釋工具試點業務時,我們建立了統一的信息集中平臺,充分發揮協會的自律組織作用對各種數據信息進行系統歸集、整理、分析和發布,防范因信息不集中、不透明而引發系統性風險,同時也有利于向監管部門和市場參與者及時提供必要的數據信息。

四是加強風險防范。國際上對信用衍生產品市場監管和風險防范措施的缺失,造成市場規模不斷膨脹、杠桿率過高,并最終釀成系統性風險。在推出信用風險緩釋工具試點業務時,通過建立風險控制指標,對買方和賣方的凈買入余額、凈賣出余額及其對凈資本的比例等方面進行限制,有效防范風險。此外,借鑒ISDA在危機后組建信用事件決定委員會、引入強制拍賣結算機制的經驗,依托銀行間市場金融衍生品專業委員會,適時建立符合我國信用環境的信用事件決定和拍賣結算機制,完善信用衍生產品市場配套機制安排。

6、信用風險緩釋工具的推出對銀行間市場發展的作用和意義?

信用風險緩釋工具試點業務的推出將有利于推動銀行間市場的持續、健康、規范發展。

一是維護宏觀經濟金融穩定雖然經歷了國際金融危機的沖擊,但總體上看,我國從2002年以來始終處于宏觀經濟上行周期,國民經濟保持了平穩較快增長的態勢,各類資產的信用風險并不突出,為金融體系實現資產規模和資產質量的同步提升創造了有利的宏觀環境。然而,宏觀經濟走勢具有內在的周期性和波動性,信用風險在金融體系內部或某個金融子領域的過度集中,必然會給金融體系造成風險隱患,尤其當宏觀經濟走勢發生轉向時將更為突出。通過發展信用衍生產品促進信用風險在不同金融市場和經濟領域的合理配置和分散,將有助于平抑上述順周期現象,從而降低信用風險對經濟金融體系的沖擊,有利于維護宏觀金融穩定。

二是推動直接債務融資市場持續發展。目前,我國信用債券的發行人仍以高信用等級的企業為主,由于投資者只能通過擔保、保證金等傳統形式獲得信用增進,導致部分資金實力雄厚、但風險厭惡程度較高的投資者參與直接債務融資市場的深度和廣度仍然有限。通過引入信用風險緩釋工具,可以進一步擴大直接債務融資市場的投資者范圍,有效解決市場需求的制約因素,為中小企業等低信用等級發行主體通過債券市場直接融資創造條件,從而促進直接債務融資市場持續發展。

三是豐富市場參與者信用風險管理手段。長期以來,我國的金融機構主要通過信用等級分類、授信制度及信貸資產轉讓等傳統的、預防性的、靜態方式來管理信用風險,缺乏主動的、動態管理方法,更沒有通過市場轉移信用風險的金融工具。通過信用風險緩釋工具,金融機構可以將信用風險從其它風險中剝離出來并轉移出去,從而在根本上改變了金融機構的信用風險管理方式,為金融機構提供了革命性的管理信用風險的創新工具。

四是完善市場信用風險分擔機制。由于缺少有效的信用風險管理工具,我國債券市場投資者難以通過市場化的方式便利地分離并交易信用風險,導致投資者持有債券就必須承擔信用風險,想承擔信用風險就必須買入債券,從而極大地限制了資金充裕的風險厭惡型及資金短缺的風險偏好型投資者參與直接債務融資市場的深度和廣度。通過信用風險緩釋工具,不同風險偏好的投資者可以根據自身需求差異化地承擔風險,促進信用風險在整個金融系統中重新優化分配。

五是促進市場價格發現,提高市場運行效率。信用風險緩釋工具作為一種衍生產品,可以有效緩解因信息不對稱所產生的逆向選擇和道德風險問題,促使市場信息更加公開化,增加市場的透明度,從而能夠降低市場交易成本,促進金融市場運行效率。而且,信用風險緩釋工具將信用風險與市場風險分離開來,投資者能夠更加清晰地對信用風險進行定價,方便投資者優化資本和資金配置。此外,信用衍生產品是對金融市場的一次重新整合,使金融機構能進入更多的市場領域,相當于把所有的市場都聯系起來,也有利于促進市場效率提高。

 
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